نوسان قیمت سهم

کلارک[۱] (۱۹۷۳) فرض کرد که تغییرات قیمت روزانه، عبارت است از مجموع تغییرات تصادفی قیمت در طول روز. تغییرات در قیمت روزانه یک متغیر تصادفی است که به میانگینی که به تعداد معاملات بازار در طول روز صورت می گیرد، وابسته است. وی در ادامه بیان می کند که حجم معاملات به طور مثبتی با تعداد معاملات در روز وابسته است. بنابراین حجم معاملات ارتباط مثبتی با تغییرات قیمت دارا می باشد.

یک ضرب المثل قدیمی در وال استریت ژورنال آمده است که : «این حجم معاملات است که قیمت ها را حرکت می دهد». مطالعات زیادی نیز بیانگر رابطه مثبت بین قدر مطلق تغییر قیمت سهم و حجم معاملات هستند و آن را تأیید کرده اند که یکی از آن ها مطالعه لی و اولیور در سال ۲۰۰۲ است که رابطه بین حجم معاملات و بازدهی سهام بین بازار نیویورک با بورس توکیو و لندن را با استفاده از اطلاعات روزانه در سه بازار مورد آزمون قرار داده اند. نتایج مطالعه آن ها نشان دهنده این است که:

1. حجم معاملات باعث ایجاد بازده سهام در هیچ کدام از این سه بازار نمی شود.
2. یک رابطه بازخوردی مثبت بین حجم معاملات و ناپایداری بازده در هر سه بازار وجود دارد.
3. تجزیه و تحلیل داده ها شواهدی مبنی بر افزایش قابل توجه حجم معاملات در بازارهای نیویورک و توکیو را نشان می دهد و بیان می کنند که : «گر چه برخی از مطالعات قبلی ممکن است رابطه پویا در بازده بازارهای مختلف و بین حجم معاملات و بازدهی سهام در یک بازار داخلی را انجام داده باشند، اما مطالعاتی که به بررسی رابطه بین حجم معاملات و بازده در سطح چند بازار بین المللی صورت گرفته باشد خیلی محدود است».

در بورس‌هاي اوراق بهادار کشورهای توسعه يافته جهت جلوگیری از نوسانات زیاد قیمت سهام، معاملات متوقف مي‌شود. به عنوان مثال بورس اوراق بهادار نيويورك (NYSE)[2] به منظور محافظت از سرمايه‌گذاران در مقابل نوسانات شديد قیمت از توقف معاملات استفاده مي‌كند. بر اساس قانون ۸۰B[3] كه در آوريل ۱۹۹۸ به تصويب رسيد، بورس در شرايطي از توقف معاملات استفاده مي‌كند كه يك اخبار جديد و غير منتظره درباره فعاليت شركت منتشر شود و يا اينكه عدم تعادل در عرضه و تقاضاي سهام يك شركت به وجود آيد. تدوين مقررات توسط نهادهاي رسمي باعث تسهيل وظايف بازار در امر ارزشيابي شده و توانایي مديريت در تحريف ارقام و اعداد گزارش شده را محدود مي سازد. استانداردهاي حسابداري ارائه دهنده رهنمودهايي براي مديران پيرامون چگونگي تهيه وتنظيم اطلاعات مي باشد. اين استانداردها در زمينه برقراري ارتباط با گروه هاي خارج از سازمان نارساست.

به کارگیری مطالعات مربوط به بررسی وقایع برای آزمون فرضیه بازار کارا[۴] در طی چند دهه ی گذشته، رشد فزآینده ای داشته است. این مطالعات به این امر می پردازند که چگونه نرخ های بازده یا قیمت، به اطلاعات اقتصادی مهم واکنش نشان می دهند.

مطالعات زیادی به منظور بررسی چگونگی واکنش بازار به وقایعی همچون اعلامیه های EPS ، سود نقدی و تجزیه سهام، انجام یافته است. در اکثر این مطالعات هدف عمده، اندازه گیری بازده اضافی سهام به دلیل بروز وقایع خاص بوده است. بازده اضافی در یک دوره معین به صورت تفاضل بازده واقعی و انتظاری سهام تعریف می شود[۵].

در سال ۱۹۸۹ در لهستان و دیگر کشورهای اروپای شرقی، فرآیند انتقال از یک اقتصاد متمرکز برنامه ریزی شده به اقتصادی آزاد آغاز گردید و تا آن زمان نظریه ای اقتصادی در این خصوص که بتوان به آن تکیه کرد، وجود نداشت. درج لیست سهام در بورس اوراق بهادار وارسا (WSE) از ۱۶ آوریل ۱۹۹۱ شروع شد و از آن به عنوان روز تأسیس دوباره WSE در بازار سهام لهستان پس از وقفه ۵۰ ساله نام می برند. اما از سال ۱۹۹۶ معاملات بصورت مداوم دادوستد می شدند و فقط سهامی که قابلیت نقدینگی بیشتری داشتند در این بازار معامله می شد.

هنریک و همکاران[۶] در مطالعه خود به بررسی رابطه بین بازده سهام و حجم معاملات پرداختند که داده های خود را از اطلاعات روزانه سهام شرکت های لهستانی (تعداد بیست شرکت با بیشترین قابلیت نقدینگی در بورس اوراق بهادار وارسا (WSE)[7] استفاده کردند و دوره مورد مطالعه آنها از ژانویه ۱۹۹۵ لغایت آپریل ۲۰۰۵ بود. مطالعه آنها نشان می دهد که رابطه ای بین سطوح بازده سهام و حجم معاملات وجود ندارد. انتشار اطلاعات جدید، لزوماً باعث تغییرات قیمت ها نمی شود، بایستی توجه داشت که تغییر قیمت ها بستگی به تصمیم سرمایه گذاران دارد. شرکتی را در نظر بگیرید که میزان سود خود را تعدیل می­کند و به بازار اعلام نماید، ممکن است سرمایه گذاران این اعلامیه را به عنوان نشانه مثبتی از عملکرد آتی شرکت تفسیر کنند و تقاضای خرید سهام شرکت مذکور را بنمایند. از سوی دیگر، برخی از سهامداران ممکن است که با توجه به اعلامیه منتشره، عوامل برونداد سود سهام (دلایل مالیاتی) را در نظر گرفته و سهام خود را بفروش رسانند. علی رغم اهمیت آن برای سرمایه گذاران، چنین اطلاعاتی به شکل قابل توجه بر قیمت ها تأثیر نمی گذارند یا ممکن است که سهامداران با اهداف متفاوتی اقدام به خرید سهام نموده باشند (مثلاً اطلاعات نامتقارن) که در این حالت می توان گفت که قیمت سهام، محتوای اطلاعاتی اخبار را در تمام موارد بیان نمی­کند. در ادامه بیان می کنند که شرایط لازم برای تغییر قیمت سهام، روند صعودی حجم معاملات است که به عنوان منبعی برای تعیین قیمت های آتی و روند قیمت ها مورد توجه قرار گیرد.

یکی از ابتدایی ترین تحقیقات صورت گرفته به نقش حجم معاملات در فرآیند ایجاد قیمت توسط کلارک[۸] در سال ۱۹۷۳ صورت گرفت. او فرضیه توزیع و ترکیب (MDH)[9] را توسعه داد. این فرضیه بیان می کند که بازده سهام بوسیله ترکیبی از بازده ها ایجاد می گردد. کلارک بیان می کند که بازده سهام و حجم معاملات دارای رابطه می باشند و در ادامه بیان می کند که هر چه در یک دوره زمانی، اطلاعات بیشتری از بازار بدست آید، قیمت سهام با شدت بیشتری تغییر می کند.

یک مدل مهم ارائه شده در مورد ارائه اطلاعات به بازار توسط کوپلند (۱۹۷۶)[۱۰] ارائه شده است. این روش بدین صورت بیان کرده که اطلاعات بصورت مرحله به مرحله و بصورت مداوم به سهامداران ارائه می شد. این حالت باعث ثبات قیمت ها می شود و حجم معاملات و داد و ستدها افزایش می یابد و تحقیق کاپلند بیانگر این است که بین تغییرات قیمت و حجم معاملات رابطه وجود دارد.

مطالعات صورت گرفته توسط بلوم و همکاران(۱۹۹۴)[۱۱] و سامینن(۲۰۰۱)[۱۲] که بصورت یک چارچوبی از نوسانات تصادفی قیمت سهام صورت گرفته، نشان می دهد که از طریق داده های مربوط به حجم معاملات، نمی توان به اطلاعات مهمی که نشان دهنده تغییر قیمت ها باشد، دست یافت و به سرمایه گذاران ارائه داد. بلوم و همکاران توضیح می دهند که معامله گران حرفه ای، اطلاعات خود را از طریق نحوه معاملات به بازار منتقل می کنند و معامله گران کم اطلاع می توانند از طریق این علائم و نشانه ها، به اطلاعاتی دست یابند. به دنبال آن سامینن از یک مدل ساختار یافته در بازار استفاده کرده و حجم معاملات را به عنوان علائمی جهت استفاده معامله گران کم اطلاع از بازار معرفی می کند و توضیح می دهد که این امر باعث کاهش عدم تقارن اطلاعاتی در بازار می­شود. محققان زیادی روابط حجم معاملات و بازده سهام را تایید کرده اند که از آن جمله می­توان به کارپف(۱۹۷۸)[۱۳]، بسم بیندر و سیون(۱۹۹۳)[۱۴]، براک و بارون (۱۹۹۶)[۱۵] داو و جاندیو(۲۰۰۰)[۱۶] و لی و روی(۲۰۰۲)[۱۷] اشاره کرد. تمام این پژوهش ها شواهدی از رابطه زیاد بین بازه سهام و حجم معاملات را ارائه می دهند. برخلاف این محققین دارات و همکاران[۱۸] بر اساس مطالعه خود درسال ۲۰۰۳ رابطه مثبت بین مطلوبیت بازده و حجم معاملات ارائه ندادند[۱۹].

حد نوسان قیمت سهام نوعی متوقف کننده خودکار است که در بازارهای معاملات آتی و بعضی از بورس های اوراق بهادار در بازارهای نوظهور استفاده می شود و دلایل اصلی بکارگیری آن جلوگیری از نوسانات بیش از حد قیمت، جلوگیری از دستکاری قیمت، ممانعت از بروز بحران های مالی و حفظ بازار عنوان شده است.

اکثر بورسهای دنیا که از مکانیزم حد نوسان قیمت استفاده می کنند در مقاطع مختلف زمانی دامنه نوسان قیمت را تغییر   داده اند که این تغییرات با دلایل مشخصی نیز همراه بوده است. بر اساس پژوهش ها و مطالعات تجربی صورت گرفته، شناسایی سطح مطلوب و بهینه دامنه نوسان قیمت سهام ممکن نمی باشد اما بر اساس نتایج بدست آمده عموما بورسهای کوچکتر، حد نوسان کوچکتری نیز استفاده می کنند که دلیل آن عدم وجود سیستم مدیریت ریسک مناسب در آن بازارها و عدم نقد شوندگی مناسب آنها می باشد و بورسهای بزرگتر و توسعه یافته تر، حد نوسان بزرگتری را بکار می گیرند که از دلایل آن وجود بازارساز، ثبات بیشتر، افزایش سطح تحلیلگری مالی و شفافیت اطلاعاتی می باشد. همچنین در کشورهایی که آشفتگی و عدم ثبات بیشتر است، کیفیت اطلاع رسانی پایین می باشد و دستکاری قیمت نیز وجود دارد معمولا حد نوسان کمتری استفاده می شود.

ذکر این نکته ضروری است که بزرگترین دامنه نوسان قیمت در بین بورسهای دنیا مربوط به بورس کشور ژاپن(۶۰%) و کوچکترین دامنه نوسان نیز مربوط به بورس کشور ایران(۳%) می باشد و اکثر کشورها نیز از دامنه نوسان قیمت ۵%، ۱۰% و ۱۵% استفاده می کنند.(lin, 2002)

مدل كرنل توسط لي[۲۰] از دانشكده مديريت دانشگاه جانسون ابداع شده است. لي سهام سي شركت را كه ميانگين صنعت دو جونز بودند، آزمون كرد. وي صفر ريسك هر سهم را با اندازه گيري نوسانات قيمت گروه صنايع آن سهم برآورد مي كند. اين محقق عنوان مي كند كه صرف ريسك براي جنرال موتورز ۸/۹۴% است در حالي كه براي جنرال الكتريك فقط ۴۸/۴% است. او مدعي است كه سهام و بازده سهام اين دو شركت داراي نوسانات بسيار زيادي نسبت به شركت هاي ديگر مي باشد. اين محقق جريان هاي نقدي آتي براي هر سهم را محاسبه و سپس با استفاده از نرخ تنزيلي كه تلفيقي از صرف ريسك و نرخ بهره ي بدون ريسك است، ارزش فعلي (ارزش ذاتي) جريان هاي منتظره سهام را محاسبه مي كند.

اين ارزش با سطح قيمت هاي جاري بازار مقايسه مي گردد. اگر ارزش جريان هاي نقدي تنزيل شده بالاتر از قيمت جاري باشد، قيمت بازار ارزان است و همين طور برعكس آن نيز صادق است. اين مدل نيز مشابه مدل هاي ديگر، براي پيش بيني آينده، به گذشته نظر دارد(وبر و لادرمن،۱۹۹۹).

موديلياني و ميلر در مقاله اي در سال ۱۹۵۸ بحث ديگري را در مورد ساختار سرمايه ارايه دادند كه نشانگر اين است كه ارزش كلي شركت به ساختار سرمايه آن بستگي ندارد. آنان همچنين اعتقادات خود در مورد ساختار سرمايه را به نوعي به نظريات خود در مورد سياست هاي تقسيم سود تعميم مي دهند.

رابطة ميان بازده‌‌هاي مجموعه سرمايه‌گذاري و ريسك اين مجموعه را با فعاليتهاي دو نفر از برندگان جايزه نوبل اقتصادي به نامهاي William Sharp و Harry Markowitz مي‌شناسيم. Harry Markowitz توجه ما را به سوي اين نكته معطوف نمود كه سرمايه‌گذاران در واقع مجموعه‌هاي موجود درآن مجموعه.[۲۱]

Sharp اثبات مي‌كند كه اين مجموعه و هيچيك از مجموعه‌هاي دارائيهاي پر خط، “مجموعة بازار” نيستند- يعني مجموعه سرمايه‌گذاريهايي كه متشكل از تمام دارائيها با وزن متناسب با ارزش بازار اين دارائيها به نسبت مجموع ارزش بازار تمام دارائيها است.

[۱] Klark

[۲]Newyork Stock Exchange

[۳]B80 Rule

[۴] EMH

[۵] Haugen, 1997, p 662-665

[۶]Henryk Gurgul, Paweł Majdosz, Roland Mestel

[۷] Warsaw Stock Exchangr

[۸] Klark

[۹]Mixture of Distribution Hypothesis

[۱۰] Copeland

[۱۱] Blume et al

[۱۲] Suominen

[۱۳]Karpoff

[۱۴]Bessembinderand Seguin

[۱۵]Brock and LeBaron

[۱۶]Avouyi-Dovi andJondeau

[۱۷]Lee and Rui

[۱۸]Darrat et al

[۱۹] Henryk Gurgul, Paweł Majdosz, Roland Mestel

[۲۰]- Lee

[۲۱] ۷۷ صفحات (مارس ۱۹۵۲) مجله امور مالي و “انتخاب مجموعه سرمايه‌گذاري” و harry Markowitz